摘要

随着我国金融市场的完善和房地产市场的逐渐发展，房地产企业融资活动受到越来越多的关注。资金是企业的血液，特别是房地产企业具有资金需求量大和到位时间要求高等特点，融资决策将更为重要。本文以现阶段房地产业的发展为背景，对市场的发展状况加以阐述，分析国内外发展现状，然后确定我国房地产上市公司的资本结构以及影响资本结构的因素，为房地产市场资本架构的优化提供一定的支持。

关键词

房地产;上市公司;资本结构

（一）研究背景及问题的提出

1.研究的主题及背景

房地产业指从事房地产的投资、开发、经营、物业管理和房屋中介服务的行业，主要活动在流通领域和社会服务领域，属于第三产业。房地产业是我国经济的支柱产业，产业链长，对经济的拉动作用较大。

作为典型的高投入、高风险、高产出的资金密集型产业，房地产对金融市场具有天然的高度依赖。因为房地产开发所需占用的资金量非常庞大，加之项目开发周期长，资金周转较慢，房地产企业单纯依靠内部融资无法满足正常开发经营中的资金需求。如果不利用外源性融资获得有效融通资金进行支持，企业将陷入投资回收期长和再生产连续性要求的矛盾而无法实现良性循环。

随着我国金融市场的完善和房地产市场的逐渐发展，房地产企业融资活动受到越来越多的关注。资金是企业的血液，特别是房地产企业具有资金需求量大和到位时间要求高等特点，融资活动就显得尤为重要。由于受金融风暴影响，房地产行业在宏观经济整体下行的背景下也走向一个相对较长的调整期，市场观望气氛浓厚，销售节奏明显放缓。我国房地产市场陷入困境，银行出于风险的考虑，收紧对房地产开发贷款的发放，对购房者的按揭贷款也进行严格的审核，而且一些购房者也处于犹豫和观望中。很多中小房地产企业面临因资金链的断裂而破产的风险，大的房地产企业也因商业银行银根收紧，股市不景气等原因也面临融资困难的问题。

因受金融风暴影响，房地产行业在宏观经济整体下行的背景下也走向一个相对较长的调整期，市场观望气氛浓厚，销售节奏明显放缓。我国房地产市场陷入困境，银行出于风险的考虑，收紧对房地产开发贷款的发放，对购房者的按揭贷款也进行严格的审核，而且一些购房者也处于犹豫和观望中3。很多中小房地产企业面临因资金链的断裂而破产的风险，大的房地产企业也因商业银行银根收紧，股市不景气等原因也面临融资困难的问题。

2.研究的意义

房地产一般是指覆盖土地并**附着在土地上的一类实物，比方说建筑物。房地产大致上有三种存在的形态：分别是土地 、建筑物以及房地合一4。房地产其实就是房产和地产的合称，又被人们称为不动产。房地产是一种不能移动的财产，或着说是移动后会引起性质、形状改变的财产。房产主要包括两类：一是住房房产，二是营业性房产。地产主要包括的两类分别是土地和土地资本。土地主要的特点是有用性、稀缺性和社会的有效需求。土地资本是为了让土地达到一定的使用标准而进行的开发投资，因此这种投资要转化为一定量的物化劳动和活劳动，那么土地的本身必然是具备了商品的属性，这就顺其自然的产生了以房地产为核心的公司。公司一般情况下都有资本结构，而房地产又能产生巨额的商业价值那便是可以令很多人疯狂，人们也因此致力于研究房地产上市公司的资本结构研究。房地产业受政策影响非常大,最近这几年来,国家相关部门相继出台了多项对房地产进行宏观调控的政策,这对我国房地产市场发展产生较为深远的影响5。房地产企业的融资行为,往往随政策的变化波动比较大，原因主要是我国房地产上市公司融资渠道相对单一,抵抗风险能力也较差,对房地产上市公司资本结构进行。须知，房地产企业是相当典型的资金密集型企业，它有着高投入、高回报、规模经济性强的特点。我国房地产企业自由资金不足的问题尤为显著突出，企业需要依靠银行贷款解决资金问题。因而我国房地产企业势必导致资产负债率较高。

资本行业差异的成因：①资产运营能力。一个行业总资产周转率越高，这表示着资产的运营能力就越强，而销售收入高，说明资金循环回收速度快，也能看出该行业的举债能力比较强，因此也就更倾向于高负债率的融资决策。这是除了金融业有它自身的特殊性外，总资产周转率明显高于其他行业的批发零售业为138.06%，建筑业为86.63%，显然房地产建筑业也具有较高的负债率。②行业的竞争程度及风险性。行业的竞争程度是可以直接关系到行业的风险性。如果行业的竞争程度低，那么商品价格则主要由供给一方所决定，风险也就越低像电力煤气以及水的生产和供应业都受国家管制较多，属于国有化程度是比较高的，这些属于公用事业型企业，一般都处于垄断地位，并不存在价格竞争，破产风险很低甚至几乎为零。③资产结构影响行业资本结构主要表现在有形资产比重越高，资产破产清算及担保价值就会越大，银行信贷比较容易得到，从而会导致企业负债率较高。如房地产建筑业的有形资产比率明显比其他行业都要高出许多，因此企业融资往往依靠抵押贷款的方式，所以会导致负债率较高。如果无形资产比率更高的话，那么一旦破产，成本也就更高，因此较少使用负债融资。如信息技术业，其有形资产比率仅仅只有39.6%，总负债率是38.48%。此数据均能证明其相关的研究是有着划时代的意义，如此也能促使我们在研究的过程，了解现如今的房地产业。

（二）房地产上市公司的相关概念及现状

1.房地产上市公司的相关概念

所谓的房地产上市公司，它是有限公司的一类，既能指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。公司把其证券及股份于证券交易所上市后，公众人士可按照不同交易所的规则，自由买卖相关证券及股份，买入股份的公众人士即成为该公司之股东，享有相应的权益6。而房地产上市公司就是有关房地产方面的公司。

2.房地产上市公司的现状

就现阶段而言，我国房地产上市公司的融资架构主要是国内贷款、自筹资金及其他资金组成的。因企业的自有资金比例较为低，而银行信贷资金在房地产投资中比例比较高。2010年以来，央行维持银行存款准备金率不变，紧缩银根，使此比率下降至9.3%，在“新十一条”和“国十条”的共同作用下，更增大房地产融资的困难7。

2013年是房地产宏观调控频次最密集的一年，同时也是房地产业最高歌猛进的一年 ，从以上的数据可确定房地产企业的资金来源为63220亿元，同比增长31.2%，其中国内贷款11245亿元，增长25%；利用外资656亿元，增长59%；自筹资金23806亿元，增长49.6%；其他资金27513亿元，增长20.4%，在其他资金中，定金及预收款15935亿元，增长19.4%，个人按揭贷款7937亿元，增长13.2%。

（三）房地产上市公司资本结构的分析

1.资本结构的定义、内涵

资本结构指企业各种资本的价值构成及比例关系。最佳资本结构是指企业在一定的时期内，使综合资金成本率最低、企业资本利润率最高、企业价值最大时的资本结构。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标8。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自由资金收益率，此从数量上和时间上保证房地产企业对资金的需求，必将是企业价值最大化。

2.房地产上市公司资本结构的现状

随着经济全球化进程的深入，房地产市场已经不再是一个独立的市场，演变成为全球金融市场的重要组成部分。作为一个投资大，回报周期长的产业，房地产业的蓬勃发展离不开资本市场的支持。2003年以来，国内房地产开发“门槛”的提高，银行贷款难度加大，房地产商将目光投向资本市场，积极发展多元化的融资渠道。

（1）房地产证券化

房地产证券化是指将房地产投资转化为证券形式。房地产辛迪加是国外房地产开发商广泛采用的方式。是一个由一群被动投资者以有限合伙形式组成的投资房地产实体。一般可以认为：为了完成一个房地产项目，将自己的经济资源与从事房地产业务的职业人员的专门知识相结合的投资者团体。辛迪加企业可以从事购买、开发、管理、经营房地产或者进行房地产商品交易。一个房地产开发企业需要更多的资金时则通过辛迪加来筹集资金。辛迪加为企业筹资提供了一种手段，运用这种手段，开发企业可以将资金从房地产开发项目中抽回，使得开发企业将精力集中与房地产项目的开发，获取开发费，在房地产项目中保留一些所有权，然后继续进行下一房地产开发项目。

房地产信托（REIT）是指由房地产信托基金公司负责对外发行受益凭证，向投资大众募集资金，之后将资金委托一家房地产开发企业负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人享有9。房地产投资信托业务通过集合社会散资金，进行房地产投资。这部分资金由专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司向银行融资渠道单一化和融资难的问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。房地产信托投资降低了投资房地产的门槛，缩短了投资周期，减少了投资差异性，使投资者的选择范围更加大，可以说是中小投资者投资房地产的摆渡人，让房地产开发资金流动起来切实可行的通道。

商业房地产抵押担保证券（CMBS）是将房地产贷款组合证券化，通过资本市场向个人和机构投资者出售。如投资银行可能将300笔商业贷款放在一起，然后将其组合分散成不同的风险类别，成为“档”。随着贷款的偿付，最低风险的档首先被支付，而任何损失都由最高风险的档承担。在典型的证券化中，组合中的60%或更多的部分有资格获取信用评级机构的AAA评级，因为在总贷款组合中，出现近40%的损失之前，这类最低风险的档不会承受损失。AAA证券以与国库很小的利差出售，总的成本大部分被60%以上的AAA证券或低成本类别所承受。投资银行能够实现借款人的总支付超过投资者的总要求，也就是对所有档的支付总和。两者的差额就是利润。

（2）前沿货币合约

前沿货币合约是一种非常美国化的房地产创业者高比率使用的房地产筹资方式。它是通过贷款机构出资、房地产开发企业出土地和技术，成立合资公司的形式进行的。参与合作的资本投入者同时也是贷款方，要分期收回投资并取得利息，又称为“双重身份贷款合作”。这种贷款合作的融资方式不仅能减少相应的风险，还能扩大项目规模，使房地产项目的贷款价值比达到较高的水平。

假设有一项目，土地和造价总和为5000万元，乙方开发企业拥有一块价值125万元的空地，其成立下属公司——乙建筑公司。甲机构成立甲土地开发企业，提供4800万元资金.乙建筑公司和甲土地开发企业联合成立一个有限责任公司，由乙方提供土地及管理、技术和市场开发，由甲方提供资金。甲机构的盈利秘诀在于，这种资金运用形式是直接投资，它在这扮演了金融融资机构和土地开发商的双重角色。

（3）海外基金

我国还没有推出产业投资基金法，证券投资基金目前不能直接投资于房地产项目，无法用法律的形式将房地产基金的发起、设立、组织形式、治理结构等重要原则加以规定，房地产基金无法可依。目前运用的基金都是海外房地产基金，如摩根士丹利、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等发行的基金。实际上，海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资、合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场。国外投资基金扮演的是投资人的角色，核心内容还是金融支持，而非实际操作。目前没有一家海外基金直接以房地产基金的名义在中国注册，境外资金进入中国房地产市场主要有两种方式:一种是参与项目的开发过程；另一种则是购买现成的项目。

但是国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于:首先国内开发企业通常是依项目立项而生，以项目完工而止，无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益，并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合，土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高，导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况，尤其是时间比较长的，审计起来比较复杂。所以，对于国内房地产行业的融资需求而言，海外基金并不是一个值得期待的渠道。

3.房地产上市公司存在的问题

（1）融资渠道单一

目前我国房地产融资的来源主要是银行贷款，虽然国内贷款的门槛越来越高，但相对于上市融资、利用外资等，要求比较低且更为有效，因此成为房地产企业首选的融资渠道。为此，此影响的因素在于：一是国家宏观政策和现行金融政策的约束，二是房地产是资金密集型企业，只有坚强的后盾，才能吸引银行的资金，并提供贷款给房地产企业。但是资金的过度将影响到银行的贷款，不仅增大融资的风险，将可能危及金融市场，更为严重的是，它将影响国民经济的整体发展。

（2）受国家调控政策和金融政策约束，灵活性差

房地产上市公司的融资的渠道较多，但除了银行贷款外其他融资方式的条件都很严格，较多的房地产企业将难以实现。伴随着一系列国家宏观调控政策的出台，此融资的渠道就更为狭窄。房地产上市公司的资金渠道对国家的宏观调控和金融政策较为敏感，在房地产政策的影响，资金来源将更为单一。此房地产市场的灵活性较为差。

(四)完善我国房地产上市公司资本结构优化的目标和建议

1.资本结构优化的目标

国内房地产企业在考虑运用不同融资方式筹措资金时，应首先设计出筹措到所需资金的各种不同方案，进而对这些方案进行计算和分析，从中选出最佳方案，然后考虑所选方案，改进该方案的资本结构，使之达到最优。此过程就是资本结构的优化与筹资决策10。在这个过程中，房地产企业主要考虑两个方面，一是融资方案的收益率，通常用各种筹资方案的综合筹资成本率(即加权资本成本率)与相应方案的投资收益率进行比较。如果投资收益率大于加权资本成本率，则表明此融资方案是有利的，融资效益好;反之，融资效益差。二是考虑融资方案的财务杠杆效益与财务风险，优化的筹资方案应该是财务杠杆收益与财务风险之间的一种最佳的均衡。

2.资本结构优化的建议

通过房地产公司资本结构的优化，可协调财务杠杆收益、财务风险和资本结构三者之间的关系如图4-1所示：

图4-1 资本结构与财务杠杆收益、财务风险关系

从图4-1可知，加权资本成本率可以分解成与财务杠杆收益有关的加权资本成本率和与财务风险有关的加权资本成本率。资本结构的最优状态即财务杠杆收益与财务风险的最优均衡点。将图4-1的含义转换为加权资本成本率与权益资本和债务资本的筹资成本率的关系，可确定如下：

4-2 加权资本成本

图4-2可知，当某一融资方案确定的资本结构中的债务资本比例在一定范围内增加时，负债资本筹资成本率并不会增大。企业的加权资本成本是一条U形曲线，加权资本成本率会因负债资本筹资成本率小于权益资本筹资成本率而下降，尽管企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度内不完全抵消利用成本率低的债务所带来的好处，因此会使加权资本成本下降，企业价值上升(如图4-2中加权资本成本曲线OB段)11。这时企业可以在较小的财务风险条件下获得财务杠杆收益。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不能为债务的低成本所抵消(如图4-2中AB段)，加权资本成本便会上升。当资本结构中的债务比例超过一定范围时，由于财务风险迅速增大，负债资本筹资成本率会明显上升，它和权益成本上升共同作用，使加权资本成本上升加快，这时企业会因为过大的财务风险而蒙受负财务杠杆收益。加权资本成本从下降转变为上升的阶段，在加权资本成本达到最低点时的负债比率就是企业的最佳资本结构。由此可见，最优资本结构是在财务杠杆收益、财务风险和资本结构三者之间寻求一种最优的均衡。从房地产企业融资角度分析上图，在O至A段，公司可以通过债务融资以相对低的成本获得资金，尽管与此同时，权益资本也会缓慢增长，但不足以抵消利息税所带来的影响。可以概括为两种情况:一是当资本利润率大于借款利率时，增加负债融资的比重或减少股权性融资的比重，可以相对降低加权资本成本;二是当借款利率大于资本利润率时，情况与上述相反，借款应当减少，权益资本应适当增加12。须知道，房地产企业在尽自己最大的可能追求最优的资本结构，但是在现实操作中，由于受客观原因的限制，它往往只是一个理想的境界。选择一个合适的资本结构涉及到代理成本的减少和税收优惠净收益与财务危机预期成本增加和额外负债财务成本增加之间的平衡，同时还包括交易成本和信息影响等因素13，但这些成本无法精确地计量，所以最优点是不可能如理论分析一样达到。最优资本结构应是一个区间，在此区间内，可确定此公司资金架构得以优化。

（五）结语

经房地产上市公司资本结构的研究，它是关于未来的可避免房地产泡沫的重要方式。通过此调查研究，我了解它的现实意义，因有着划时代的意义。在未来的发展中，我将继续努力研究，为房地产上市公司资本架构的研究贡献着一份力量。

（六）参考文献

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